理不清的理财，保不得的保底（下）

　　四、保险公司的“保底”理财性质产品
　　目前我国具有理财性质的保险产品主要有投资连结保险和万能保险。中国保监会《投资连结保险管理暂行办法》(2000年2月18日起施行）规定：“本办法所称投资连结保险，是指包含保险保障功能并至少在一个投资账户拥有一定资产价值的人身保险产品。投资账户是指保险公司依照本办法设立的，资产单独管理的资金账户。投资账户应划分为等额单位，单位价值由单位数量及投资账户中资产或资产组合的市场价值决定。投保人可以选择其投资账户，投资风险完全由投保人承担。”中国保监会《人身保险新型产品信息披露管理暂行办法》(2002年1月1日起施行）第八条对投资连结保险的信息披露作出要求[1]，投资连结保险的产品说明书应当包含风险提示，在产品说明书封面显著位置用黑体字打印“投保人要承担该产品投资风险”。
　　由此可见，投资连结保险不保证投资收益率，客户在享有投资高额回报可能性的同时，必须承担全部投资风险，包括可能出现的亏损。由于投资连结保险投资账户不设保证收益率，保险公司可以对账户内的资金运作采取比较灵活的投资策略，从而争取较高的投资收益。在国外，投资连结保险的投资账户下一般设立多个不同收益和风险特性的子账户供客户选择，为不同风险偏好和投资目标的客户提供灵活的个人理财服务。总而言之，投资连结保险不得保底。
　　我国目前出现的万能保险多为万能寿险。万能寿险（Universallife insurance)，即所谓“提供保费缴付的灵活性与身故给付的可调整性和非套装性的保险产品”，该保险产品主要提供两方面的功能：保障和投资。投保人所缴保费分成两部分，一部分用于保险保障，另一部分用于投资账户。其中，保障额度和投资额度的设置主动权在客户，二者可根据客户不同时期的需求进行调节；投资账户的资金由保险公司的理财专业人士代为投资理财，投资收益上不封顶、下设最低保障利益。近年来推出的多个万能寿险产品许诺为投保人的个人投资账户提供保底收益。例如平安智富人生终身寿险（万能型，B条款）规定保证利率为年利率1.75%[2]，几年前太平洋保险公司的太平盛世万能寿险则保证中国人民银行颁布的2年期居民定期储蓄存款利率。
　　现行中国保监会的规范性文件并没有禁止万能保险保证最低收益。事实上，从《人身保险新型产品信息披露管理暂行办法》的万能保险部分中关于“保证利益（率）”、“非保证的利益”等规定来看，中国保监会是认可万能保险给予保底的。概而言之，万能保险保底目前并不违法。
　　五、商业银行的“保本保息”代客理财业务
　　商业银行代客理财，特别是人民币理财业务推出不久，但情况似乎最为混乱，无章可循。光大、招商、中信、民生和华夏银行等都有人民币理财产品，并已销售了数百亿元，而据称迫于竞争压力，四大银行也将可能推出相应产品。在这些理财产品销售过程中，至少有三处在笔者看来值得推敲：一是“保本保息”；二是与存款作比较，以“免税”强化卖点；三是大肆通过广播、报纸、标语等各种公众传媒兜售。诚然，理财产品无须缴纳存款利息税，但依据我国个人所得税法及征管法规，个人收益所得达到起征点标准就要缴纳个人所得税，人民币理财产品收益属于投资分红收益，投资者应该缴纳个人所得税。虽然有别于利息税，银行不予代扣，但投资者仍应缴纳。这一点上其与享受免税的货币市场基金是不同的。如前所述，信托投资公司、证券公司等在推介其理财产品时，都被禁止利用公共媒体。而银行这种大张旗鼓的做法如果被认可，就意味着这类产品将走上类似公募基金、万能保险产品的路线，不仅产生出公平竞争的疑问，而且其对储蓄等造成的冲击更不容小视。
　　针对“保底保息”，中国银监会于2004年12月下发内部文件，提出两项要求：一是一切金融交易应遵守诚信原则，依法进行，银行代客理财业务不得承诺保底收益，更不能承诺固定收益，它只能有一个预期收益，而收益的风险当由投资者自负。二是要求各地派出机构督促所辖银行等金融机构在其所有营业场所的醒目位置张贴投资类金融产品的风险提示公告。笔者认为在银行代客理财目前缺乏相应规范的情况下，中国银监会及时“叫停”“保本保息”是恰当的。不过，实践中银行贴出的风险提示公告多是让客户小心“利率”、“汇率”风险以及机会成本，即“在存款期间，若人民银行大幅度提高人民币储蓄存款利率，那么客户将损失利率提高的机会收益，甚至产品收益，可能低于未来储蓄利率”，同时“投资本期产品享有安全和收益的同时，将有可能丧失其他的投资机会，客户应充分认识本产品的风险和收益，根据自身的判断自主参与此产品交易”。这些内容恐怕未必是监管机构禁止银行代客理财业务承诺保底收益的重点所在。
　　此外值得注意的是，《商业银行法》第四十三条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。国家另有规定除外。”显然，在正确认识商业银行代客理财并为其恰当定性时，我们将不得不考虑这一条文，并正视其所可能带来的障碍。
　　六、现实需求与法律困局
　　综上所述，依据目前的法律、法规、规章以及规范性文件，信托投资公司的资金信托产品、证券公司的集合资产管理业务、商业银行的理财产品，不得保本保息；可预测收益，但仅供参考；前两者不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传，后者事实上尚未受到这方面的限制。经中国证监会审批的证券投资基金可以承诺保本（但货币市场基金“不保证基金一定盈利，也不保证最低收益”），但不得预测收益；经中国保监会核准的万能保险产品可以保本保息（保证一定收益率），此外可有描述性的演示利率（但不能理解为对未来的预期）[3]。营销宣传上，对两者没有特别的限制。
　　上述两类理财产品之所以获准保本甚至保息，应当说首先其安全性方面本身就是相当有保障的。比如保本基金的外部担保机制设计，再比如万能保险投资对象种类、收益、期限、资金操作的高稳健性。除此之外，笔者以为政策性的考量也是非常关键的因素。截至目前，基金管理公司、保险公司相对而言出现的问题较少，更重要的是，基金业和保险业是两个被我国寄予厚望、大力培育的金融产业。前述《证券投资基金法》第二十条的规定即是突出的例证。在“保底”的问题上获得倾斜，并不奇怪。
　　然而，优待基金和保险恰恰支持了对整体禁止保底理财的质疑。实际上，承诺“保本保息”具有相当的现实合理性。其一，从私法领域的意思自治原则出发，保本保息条款如系双方真实意思表示，应认定约定有效。其二，保底条款的普遍存在与屡禁不止，表明其适应现阶段我国公众普遍的投资观念和公平理念。其三，禁止金融机构保底理财，必然将这一需求推向自然人或非金融机构的委托理财，实践证明自然人、一般的有限公司、各类投资管理公司、投资咨询公司、其他非金融机构的理财更加混乱，更难管理和规范。其四，假如同样是投向短期国债、债券回购、央行票据等安全性极高的金融品种，为什么基金和保险可以保底，其他金融机构就不被允许？因此从法律社会学角度分析，保底条款屡禁不绝的现实呼唤积极务实的司法对策，“堵不如疏”。有限承认保本保底条款的效力（配合投向控制、外部担保、损失内部分层承担等机制）或许更能实现投资者和金融机构的双赢，更有利于维护社会诚信系统特别是金融机构的营业信誉。退一步讲，对于违反公平原则的保本保底约定，还可通过认定为显失公平予以撤销，或违反相关法律法规导致无效这两种方式来进行限制。既然如此，为什么又会出现那么多现行法律规范禁止金融机构保底理财呢？
　　笔者以为，监管者最大的顾虑在于保底理财失控所蕴涵的巨大系统性风险。第一，保底理财使得投资风险并未有效转移给投资人，金融机构可能遭受的损失得不到分担。第二，金融机构特别是银行开展的保底理财实际上直接面向公众，出现问题极易导致群发性事件，诱发社会动荡。第三或许也是最关键的，目前绝大多数重要的金融机构股权结构单一，管理者激励与约束不对称，在“赢则个体受益，亏则国家买单”的预期下，制度性的扩张冲动难以抑制。保底理财的立刻全面合法化可能引发恶性竞争，沦为无节制高回报承诺“圈钱”的游戏。这种情况不仅对尚处于利率上限控制的存款造成冲击，将来也许还会增添一些难以弥补的窟窿。
　　此外一个不容否认的因素是，我国法学界现在未能就金融机构保底理财的合法性提供令人信服的解释。无论是将该法律关系界定为借贷或存款、行纪、委托还是信托，都面临巨大的疑问。将其认定为借贷或存款，意味着从根本上否定了银行理财业务的创新性，更致命的是就本文所讨论的公众自然人投资者资金理财而言，对其他金融机构来说，其行为直接违反了《商业银行法》中“未经国务院银行业监督管理机构批准，任何单位和个人不得从事吸收公众存款等商业银行业务”的规定（第十一条），而其大范围地向公众借钱很难不被理解为吸收或变相吸收存款。我国《合同法》(1999年10月1日起施行）第四百一十四条将“行纪合同”定义为“行纪人以自己的名义为委托人从事贸易活动，委托人支付报酬的合同”，而显然本文要讨论的是“委托从事投资活动”的命题。
　　委托关系提供了一个较为宽泛的空间，但《合同法》第二十一章关于“委托合同”的规定、双方合同的具体约定以及正在磕磕绊绊中试行推广的“联名账户、分别管理”措施，能否有效地保护作为委托人的投资者及其委托资金，实践并未提供令人满意的答案。相形之下在这方面，《中华人民共和国信托法》‘以下简称《信托法》）毕竟规定了一整套至少理论上相对完善的机制：信托财产的独立性（第十五条）、破产隔离（第十六条）、对抗强制执行（第十七条）和抵消（第十八条）、委托人申请法院撤销受托人违规（约）行为的权利（第二十二条）、对受托人违规谋利的归入处置（第二十六条）、分别管理及分别记账（第二十九条）、信托受益权偿债限制（第四十七条）等。比起委托合同的约定，这些法定内容的效力更加可靠。归根结底，委托合同只为委托人创制了债权，而信托则在一定程度上为其保留了物权（信托受益权）。
　　笔者无意简单地将实践中形形色色的委托理财与信托关系划等号，尽管考虑到各种理财者对客户资金大肆侵犯的前车之鉴，信托关系似乎能较好地体现对投资者的保护。然而在我国，金融机构保底理财的信托化对待要面对理论与现实层面的两大法律难题。首先依据信托原理，在受托人依照法律和约定履行了诚实、信用、谨慎、有效管理义务的情况下，其活动产生的收益和风险应由委托人承受。具体到我国《信托法》，第三十四条规定：“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”，直接限制了保底理财。怎样才能将保本保底恰当地纳入信托关系，需要深入研究并借鉴国外经验。
　　值得指出的是，通过对现实中的保底操作进行某种解释，可以在一定程度上回避前述《信托法》第三十四条的限制。例如，类似保本基金的外部担保型保底中，可以被认为是由担保人而非受托人承担亏损时支付的义务。再比如目前理财业务及资产证券化中都比较常见的损失内部分层承担设计，金融机构向理财计划投入自有资金，运营出现亏损或达不到预期收益时，首先由金融机构该投入资金部分承担差额。在亏损小于金融机构该投入资金的范围内，实际上达到了客户投入资金保本的效果，而此时金融机构作为受托人并没有违反《信托法》第三十四条，因为所有给付尚在信托财产范围之内。然而当亏损大于金融机构投入部分时再行保本的，第三十四条所设置的障碍恐怕就难以避免了。
　　此外，《信托法》第八条规定：“设立信托，应当采取书面形式。书面形式包括信托合同、遗嘱或者法律、行政法规规定的其他书面文件等。采取信托合同形式设立信托的，信托合同签订时，信托成立。采取其他书面形式设立信托的，受托人承诺信托时，信托成立。”在我国目前尚未引入“推定信托”( Constructive Trust）机制的情况下，各种金融机构理财协议在形式上是否符合信托合同的要件，仍存在不同认识。
　　现实层面，虽然很多人认为金融混业经营是大势所趋，并且实际上已在我国大规模出现，但“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理”的原则性规定还停留在《中华人民共和国证券法》（第六条）中。“信托关系是否就等于信托业务，是否只能由银行业监督管理机构批准、信托投资公司从事”，给此困扰我国金融业多年的问题一个明确的说明，更直接影响着其他金融机构的理财业务，否则这些活动将不得不继续以诸如“带有信托性质的委托”等名目，遮遮掩掩地开展。类似的麻烦还见于前述《商业银行法》第四十三条，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务……。国家另有规定除外。”
　　《信托法》第四条规定：“受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法。”为结束目前低位阶法律规范众多而又互不协调的混乱局面，国务院确有必要尽快研究出台《信托机构管理条例》。如果对金融机构各类理财产品的信托属性尚难达成一致认识，可以考虑制定《金融机构客户资金管理业务试行办法》，给予投资者类似信托机制的其他法律保障，在保底问题上则明确相关监管机构的审批权限．，规范资金运用的投向与募集的方式，配合金融机构改革的实际情况有序推进。同时，文中提及的《中华人民共和国证券法》第六条、第一百四十三条，《信托法》第三十四条，《商业银行法》第四十三条等是否需要修改或明确，值得引起法学界更广泛的关注和讨论。金融创新的顺利发展，呼唤着法律理论的突破和条文的完善。　　[1]该暂行办法第二条规定：“本办法所称人身保险新型产品，是指投资连结保险、万能保险、分红保险，以及中国保险监督管理委员会认定的其他产品。”
[2]平保寿发[2003] 214号，2004年4月经保监会核准备案。
[3]中国保监会《人身保险新型产品信息披露管理暂行办法》第十三条。