“J曲线”背后：GP资金管理的8个关键点

STRATEGY

“ J曲线”是衡量私募股权基金总成本和总潜在回报的工具，最直观展示私募股权基金投资收益变化的情况：早期账面是亏损的，一直在投钱出去，没有进账，到差不多3-4年（国内很多基金投的比较快，1-2年就全部投完）所有钱投完，然后之前投的项目开始退出有投资回报，收益曲线慢慢变好。

陈能杰

现任《母基金周刊》创始合伙人兼CEO，商业思想类畅销书《新商业图景》作者。曾任和君集团合伙人。

基金运营管理有募、投、管、退四个环节，其中“投”和“管”主要在资产端，“募”和“退”主要在资金端。GP通过发行基金，获得管理费收入，通过基金退出获得carry收入，这两项叠加，从而形成基金的资金流。

图1：基金“J曲线”

所有GP都会面临资金管理流动性问题，本文以基金“J曲线”把GP的资金管理分成2个层面，8个关键点分别展开说明。（文中内容所指GP主要是针对投资一级市场的PE/VC为主要产品的管理机构）

【目录】

一、单一基金“J曲线”的流动性管理

1、新基金募集一期call款并开始投资（-1年到1年）

2、原 LP delay ，GP尝试寻找替补LP（1-3年）

3、投资期结束前后，基金份额转二手让（3-5年）

4、部分优质项目已上市，收益权质押（4-7年）

5、基金重组和股权不良处置（7年以上）

6、二级市场减持退出（5年以上）

二、多个基金“J曲线”的现金流管理

7、基于过往现金流的信用

8、基于未来现金流的市值

一、单一基金“J曲线”的流动性管理

1、新基金募集一期call款并开始投资（基金成立前1年~1年）

一般来说，新基金要发行募资，都要提前半年到一年准备，募资又要半年到一年的时间，在募资寒冬还会拉长募资周期。

在新基金募集的过程中，有三个需要关注的核心要素：

首先，GP需要梳理自己的定位和核心优势，特别是找准在同行业的位置；

其次，确定基石LP，基石LP很大程度上决定一部分本只基金的基因。（例如：基石LP是某一产业投资人，这个基金在某一产业属性就会非常强）；

然后，设计LP结构，由于目前中国不同LP的背后的核心诉求不一样，需要通过GP的相关设计，尽可能平衡和满足不同LP。

当新基金募集到完成一期call款，开始投资。

2、原LP后续call不上，寻找新LP补位（2-4年）

一般来说，基金运行到2-3年，一次call款的余额就所剩不多了，就需要进行第二次call款。这时，会有一些LP第二笔款call不上的情况。

这种情况在国外成熟市场则相对较少，在国内却比较普遍。由于这两年经济形势下行，市场资金收紧，大量高净值个人、民营上市公司和政府引导基金（往往依赖背后金融机构出资）都出现流动性和资金问题，导致很多基金出现这种情况。更深层次原因在于中国股权投资市场缺乏长钱和专业机构LP。

还有一种情况，最近跟某区域引导基金交流，近期过会多个GP，只有2个实际出资，另外5个都一直没有募到钱，后来在承诺出资约定时间都没有完成出资。现在很多引导基金都出现这种情况，开始要求GP先确定其他的出资，再过流程，最后出资。

完成第一笔call款之后，第二笔call不上来的，这个份额需要新的LP来补位。

3、投资期结束前后，基金份额二手转让（3-5年）

基金一般4年左右会出现S基金份额转让的情况，这是S基金买方最愿意进入的时间点。这个阶段往往有几个比较明显的标志：

第一，投资期已经结束，底层标地比较清晰；

第二，资产还有成长性空间，年化收益比较好；

第三，部分项目退出预期好，短期内可以有回款，投进去可能第一年就会有钱回来。

国内某FOF投了数十支基金，聚焦在投头部VC基金的S份额，而且只投投资期刚刚结束的，据称收益不错，一般投完以后1-2年就会有退出回款，现在基本上每个季度都有钱分，这对很多期限耐受性低的LP是非常不错的选择。

S基金业务比较核心的是快速风险定价，S基金需要快速对风险形成判断并穿透到核心项目，然后基于风险进行定价，快速与卖方形成共识。

最近国内市场S基金很受关注，相关文章比较多，这里不过多展开。

4、部分项目已上市，收益权质押（5-7年）

基金投了10个项目里面有2个已经上市，但是由于减持新规需要锁定期1年，需要一年之后才能够完全从二级市场退出。这个时候LP如果有流动性需求，怎么办呢？可以通过收益权质押的方式释放流动性。

图2：收益权质押交易结构（来源：FOF Weekly）

当项目上市后，说明这个标的已经被二级定价，归属于这个基金的LP和GP的收益相对确定，如果相关人同意，收益权就可以被质押。这个质押业务类似于债、夹层或者可转股债，收益权打折后是可以进行交易。

5、基金重组和股权不良处理（7年以上）

当基金到期（End-of-life fund）甚至已经过了最大延期期限，GP可能还有投资组合未退出，为了实现这些投资的价值，而将这些资产转移到新基金中。此时就需要重组，目前国内这种情况还不多，但我们估计未来会多起来。

具体操作过程中，有很多交易结构，比如直接型（Direct）、捆绑式（Stapled）与管理团队拆分（Spin-out）等交易模式， 在国外这种叫做“GP主导型基金重组”，一种新的PE二级交易模式。在外国最早发生于2013年，在2015年左右开始兴起，现在越来越成为PE二级市场比较流行交易模式。

另外一种情况是基金的关键人（Key person）发生变动的时候。许多有限合伙人协议（LPA）中的关键人条款规定，关键人事件（Key person event）发生时，即关键人身故或无法继续管理基金时（比如新旧交班），只有在经过LP审批同意后，新的关键人才能重新开始投资活动。因此，基金重组就为不接受新关键人的LP提供选择退出的机会。

图3：基金重组大致流程框架（图表来源：出类）

有时候，基金重组往往涉及到某些股权不良资产进行处置。这里核心的原因是在于对资产判断的逻辑在变化。以前的不良资产处置，比如地、房子，都是那些传统资产。对于新资产怎么处置，其实需要新的规则和新的统一业务模型去做的。这对于新GP的能力要求比较后或者正好处置的资产是自身产业方向比较对口的。

基金重组如果操作的好，无论是GP还是LP，都能通过基金重组获益。对GP来说，能更好地管理资产组合，既满足部分投资者的变现需求，又能最大化剩余资产的价值。对LP来说，可以解决流动性需求，或者通过重组后的基金获得更大的利益。操作不好会有损失，因为交易要求参与交易的各方投入大量时间和精力。

6、二级市场减持退出（5年以上）

减持是股东权利，大部分投资都是为了退出。

一方面是减持新规的制约作用。之前二级市场暴跌，为了稳住市场，不让私募股权机构卖股票，当然对其他的投资人也做了限定，一些做定增、大宗交易的机构退出了市场，也导致很多上市公司大股东崩盘，限制你卖了，没有流动性，只有崩盘。整个市场的减持金额大幅下降，据估计2019年下降了将近40%-60%，导致这个市场的流动性出问题。

减持新规实际延长了股权的锁定期，推后基金整体退出时间，影响基金的退出期与资金收益率。美国、香港的市场关于减持的规定相对宽松得多，减持制度不适合当今资本市场发展和私募股权行业，行业也在呼吁有关机构做出修正。

另一方面是很多一级市场机构不熟悉二级市场交易，如何规划和操作，在最合适的价位顺利减持，减少减持对股价的冲击，甚至可以把握市场规律，提高收益，让自己的收益最大化，实现更好退出。而且这个收益是绝对值的alpha收益，每增长1%，对整个基金的业绩回报提升很大，特别是早期基金。

更底层的原因在于国内的基金期限太短，如果是长期资本，理论上如果标的企业好，上市之后继续持有可以让基金绝对收益更高，甚至远高于未上市前的收益（不是倍数）。

以 “J曲线”来看单一基金的全生命周期里，可以在不同的时间节点提供流动性管理和资金进出，不仅只有新基金募资。

但在做流动性管理时有几个点要关注：

1、流动性需求是被动的还是主动的。例如LP后续出资有问题，这是被动需求，亦或者GP主动寻求优化LP结构，这是主动需求。

2、可预期的收益良好，资产质量高，否则就“流不动”

3、每个交易环节都会成本；特别是国内信息不对称严重，数据质量差；

4、每次交易都涉及新老LP和GP的收益分配和平衡；

一般来说，GP管理人在早期需要选择一个好的定位、投出好项目，其次是提前做好退出规划，提升退出效率，让前期基金现金回流好，收益高，老LP复投率高（现在我们评估一个GP好坏有一个核心维度：是否有不同类型的机构LP持续出资），在后期募资方面将具有较大主动权，可进一步优化其LP结构和项目筛选能力，形成稳定的资金结构，实现募、投、管、退四个环节的良性循环发展。

以上是以单一基金的角度，随着不同时间的基金发行，作为基金管理公司，多个基金“J曲线”会叠加，就需要从单只基金到整个GP来看现金流管理。

二、多基金“J曲线”的现金流管理

一个持续经营、不断扩张的GP是由很多基金组成，这个时候GP从一只基金到多支基金，成为一个机构化的运营主体，现金流的表现会更平滑和稳健，当GP本身现金流管理很好，GP就是非常优质的授信和投资主体，具备基于现金流的信用价值和投资价值。

7、基于过往现金流的信用

当轻资产运行的GP具有持续稳定现金流的运营记录，有足够的利润支撑去还贷的时候，可以在金融机构获得信用，以公司为信用主体来借贷，通过债或者杠杆的方式调动资金进行发展和扩张，同时，优化融资成本，理论上，用股权募集的钱，需要给对方分80%carry，债的钱只有几个点的成本。以上能run的重要前提要对投资的回报和退出周期有很好的判断，并有偿还能力。

在国外成熟的私募股权投资基金市场，基金债是私募股权投资机构的重要资金来源之一。据Wind数据，2016-2019年8月份国内投资机构共发行创新创业人民币债券13支共87亿元，美元债2支共14亿元。其中民营机构4家。虽然国内通过债券融资的投资机构凤毛麟角，但已经迈出了第一步，随着市场的发展，基金债或将成为投资机构的重要资金来源之一。

图4：近两年投资机构发债情况一览表（数据来源《GP生存发展报告2019》 ）

给投资机构提供金融支持的代表性机构是硅谷银行SVB。硅谷银行起家就是通过跟硅谷的PE、VC合作，给创新性的中小企业和成长性企业放贷，后来有给投资机构本身，以及投资人和创业者提供金融服务，在扩展到母基金等资产管理业务。国内现在有很多银行都想做尝试这块业务，但落地都不太好，传统银行的服务思路和思维服务不了中小企业，风控标准也不一样。

8、基于未来现金流的市值

当GP本身现金流非常好，并持续增长的时候，就具备可投资价值，可以被估值和定价。海外有一种策略叫GP stake，背后的逻辑是把GP公司本身作为投资标的和可持有资产来投资，不仅能每年获得管理费和carry的收益，部分机构还有上市和并购预期。定价方式是分别计算GP的未来现金流，参考凯雷、黑石等上市PE倍数（大概8-12倍），一级市场再做折价。目前，这一定价不适合目前国内的GP，一是国内没有GP上市公司对标，二是GP在A股上市比较难，大部分都是“曲线救国”（借壳）。

以上从多基金“ J曲线”看GP的流动性管理和金融应用，探讨GP如何更好的发展。

一级市场的流动性本身不好，一般一只基金期限要5-7年，甚至更长，好不容易有项目IPO，还有减持新规，还要再晚一两年甚至更长（如果持股比例高），退出后还要交很多税，这不利于长期资本金的形成，也不利于社会资本投入到创业创新。制度调节的事情，是政府需要考虑的，但我们可以通过交易结构和金融工具的设计，持续融资方式，让水能够以适当的方式进出一级市场，一定程度提高流动性，能解决行业部分痛点。

THE END