利益输送“暗门”：浅析中国A股上市公司利益输送的形式、原因

利益输送(Tunneling)又称隧道挖掘，是指控股股东或大股东利用其拥有的绝对股权或控股地位，采取一些不合法的手段，转移上市公司资产或利润，甚至掏空上市公司的行为。准确来说利益输送包括两个方面：利益输人和利益输出，本文所指利益输送主要指利益输出。 我国上市公司进行利益输送的方式主要有： 股权再融资 股利政策 关联交易 资金占用 关联担保 一、上市公司利益输送的方式 1、股权再融资 2、现金股利 3、关联交易 4、资金占用 5、关联担保 利益输送(Tunneling)又称隧道挖掘，是指控股股东或大股东利用其拥有的绝对股权或控股地位，采取一些不合法的手段，转移上市公司资产或利润，甚至掏空上市公司的行为。准确来说利益输送包括两个方面：利益输人和利益输出，本文所指利益输送主要指利益输出。我国上市公司进行利益输送的方式主要有股权再融资、股利政策、关联交易、资金占用、关联担保等。 1、股权再融资 我国上市公司强烈偏好于股权再融资，并存在从中侵害中小股东利益的行为。股权分置改革前，非流通股股东可以通过股权融资实现利益输送，从而获得超额回报。股权分置改革后， 上市公司流行定向增发新股，控股股东从定向增发过程中攫取控制权私人收益(黄建欢、尹筑嘉，2008)。章卫东、李德忠(2008)实证 研究发现，上市公司定向增发的折价水平和大股东认 购比例共同决定了大股东是否从上市公司转移财富及其转移财富的多寡。在定向增发过程中，控股股东主要利用折价率、通过选择对自己最有利的定价基准日发行新股、定向增发当年就进行分红、通过定向增发新股向上市公司注人资产等方式来进行利益输送。另外大股东通过增发前的长期停牌、增发前后利润的操纵、增发完成后的高额分红以及注人劣质资产等方法实现了对大股东的利益输送，损害中小股东的利益。 2、现金股利 近年来，上市公司对现金股利政策“趋之若鹜”，超过一半的上市公司都实施了派现行为，甚至是巨额派现。按照Jensne(1986)的“自由现金流量”理论，上市公司将多余的现金返还股东，然后再去资本市场融资，是公司管理层主动接受市场监督、降低代理成本的表现，企业的价值也会因此提高。但是，不少学者(何涛、陈晓，陈信元、陈东华等)对我国上市公司的现金股利政策进行研究后发现，高额现金股利并没有提高公司的价值，这就让人怀疑高派现可能是上市公司大股东进行利益输送的手段。唐清泉和罗党论(2006) 认为中国上市公司偏向于现金股利的原因是利用现金股利发放来进行利益输送。他们通过实证检验发现，大股东的持股比例与公司发放现金股利的多少呈明显正相关关系；第二大股东和第三大股东不能对大股东利用现金股利转移现金进行监督；机构投资者的作用也不明显。 在我国的资本市场上，上市公司进行高比例派现后，管理层接受市场监督的程度并没有增强，有些公司甚至在IPO、配股或增发后就立即派现 。例如新兴铸管(000778)，在1998年和2010 年进行了两次配股，2006年又进行了增发，每次进行再融资后公司就立即实施高派现 。我们从其会计业绩和现金流来看，公司并不缺少现金，公司理应用多余的现金通过现金股利来回报股东，但上市公司并没有这样做，而是在再融资后高派现。反复进行融资、高额分红、再融资，这是不符合成本效益原则的，在一定程度上损害了公司的价值和中小股东的利益。 3、关联交易 李增泉等(2004) 认为在治理机制不完善的情况下，关联交易很可能成为控股股东进行利益输送的工具。Cheung，Rraghavendra and Stouraitis(2004)收集了香港上市公司1998一2000年关联交易的数据，通过实证检验，证实在关联交易中小股东的利益确实受到了侵占。控股股东利用关联交易侵占上市公司和其他股东利益的手段具体包括产品购销、资产并购与租赁、转移定价、剥夺公司机会等 。很多上市公司从材料采购、产品销售到产品设计、辅助服务的提供等都控制在控股股东的手中，这样，与控股股东之间因产品或服务往来而进行关联交易就不可避免 。控股股东就可以利用关联价格来侵害上市公司的利益(高卖低买)。利用资产购销进行利益输送的方式是上市公司以现金购买控股股东的实物资产，或者用上市公司的实物资产交换控股股东的实物资产，从而使控股股东从中获利。 例如中国石化(600028)在2004年10月31日与其控股股东集团公司进行的关联交易就存在利益输送的动机。控股股东也可以利用资产租赁、代理与托管等，通过支付租金、使用费、服务费的方式向控股股东输送利益，如五粮液股份有限公司(五粮液，000858 )。 4、资金占用 从会计角度来讲，大股东占用上市公司资金的状况是通过上市公司的应收账款、其他应收款和预付账款科目的增加来反映的。大股东占用上市公司资金毫无疑问会侵害中小股东的利益。李增泉、孙铮和王志伟(2004) 通过实证研究发现，在控制其他因素的影响后，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先正向后反向的非线性关系(即“U”形关系)。例如济南轻骑(600698)自1993年上市以后，就一直被控股股东轻骑集团占用巨额资金，并且占用数额逐年增加，正因为这样，公司的绩效逐年下降，经营也陷入了困境 。 5、关联担保 关联担保特指发生于有关联的或间接关联企业之间的担保行为。我国上市公司关联担保主要有三种形态：一是关联的公司互相担保；二是潜在关联的公司互相担保；三是无关联关系公司的连环担保。关联担保相对其他利益输送手段，是一种较隐蔽的利益输送方式，但近几年来上市公司关联担保愈演愈烈，其范围和规模迅速扩张，严重损害了小股东的利益。王吴庆(2004) 研究发现，截止2002年底，有超过半数以上的上市公司存在担保行为，担保已成为我国证券市场的普遍行为。中国小股东权益保障委员会公布的2009年度中小股东权益保障评价报告中也显示，即使是中国沪深两市市值最大的300家上市公司，其担保金额也非常巨大。 随着上市公司地方担保圈引发的资金链断裂、雪花啤酒等事件的不断涌现，上市公司的担保行为及其衍生风险已经引起了相关各方的关注。 二、利益输送产生的原因 1、股权结构不合理，上市公司“一股独大” 2、保护中小股东利益的法律法规体系不健全 3、信息披露机制不完善 1、股权结构不合理，上市公司“一股独大” 股权结构是公司治理结构的基础，合理的股权结构能约束全体股东以整体利益为目标进行决策。不合理的股权结构是上市公司建立合理 、有效公司治理结构的最大障碍，是上市公司进行利益输送的最直接根源之一。我国上市公司股权结构存在的问题是股权高度集中，国有股“一股独大”现象严重。 一股独大的经济后果是控制权与现金流权分离，分离程度越大，大股东进行利益输送的成本越低，其利益输送动机就越强。另外，在我国上市公司股权高度集中的情况下，董事会的独立性无法得到充分保证，大股东所控制的董事席位越多，就越有利于其对公司实行全面控制，利益输送的机会就越多。 2、保护中小股东利益的法律法规体系不健全 缺乏具有较强操作性的保护投资者利益的法律法规是造成控股股东利益输送的第二个原因。我国《公司法》虽然把保护股东的合法权益作为其立法宗旨，但并没有对中小股东提供特别的法律保护，仅有少数条文涉及到中小股东的保护。公司立法的这一缺陷使得中小股东无从采取措施保护自身利益，在利益受损时也无从主张救济。 我国保护中小股东利益的法律法规体系不健全，主要表现在两方面：民事赔偿机制不完善和缺乏对投资者的保护机制。在发达国家，监管机构对损害中小股东利益的责任人追究民事和刑事责任，以民事责任为主。我国对于大股东损害中小股东利益的责任追究，以公司和责任人承担行政责任和刑事责任为主，忽视恶意大股东的民事责任。而且我国《公司法》也欠缺对投资者的保护机制，最为突出的方面是，我国缺少限制大股东滥用权力的有效机制。在公司实际运作中，正是由于缺乏相应的制度保障，公司中小股东的利益才常被大股东肆意践踏 。 3、信息披露机制不完善 导致控股股东进行利益输送的另一个原因是上市公司的信息披露不透明。资料显示，很多上市公司往往不及时、完整、透明地披露信息，从而造成控股股东进行利益输送，侵害中小投资者的利益。对公司信息进行完整披露是防止控股股东进行利益输送的重要手段。如果公司进行了完整的信息披露特别是涉及到大股东利益输送的信息披露，让外部人了解控股股东的利益输送行为，那么他们就会采取措施反对控股股东进行侵害中小投资者利益的行为。 2009年度中国沪深两市市值最大的300家上市公司年报等相关资料显示，经过监管部门和上市公司的不断努力，我国的信息披露质量和透明度不断提高，在信息披露的准确性、信息的深度和广度等方面取得了明显的进步。 从表3可以看出，虽然我国的信息披露质量有所进步，但就整体而言，知情权得分还是较低，样本公司知情权的平均得分仅为63.51分。信息披露不透明，特别是涉及大股东利益输送的信息披露不透明，给上市公司进行利益输送提供了契机 。 三、利益输送“暗门” ，新监管难题凸显 1. 隐藏的壳费 2. 定向利益让渡 3. 资本暗流 在冗长交错的重组利益链上，既有明码也有暗筹。 结合监管部门近期披露的部分处罚案例，上证报记者采访发现，由于交易结构的复杂性，重组利益生态圈日趋庞杂，关联方对口接盘、定向让渡股份、隐性壳费等套利模式屡屡闪现，投射出重组链上的利益输送“暗门”。 值得探究的是，此类利益安排往往以抽屉协议形式存在，以逃避信息披露义务，且其违规成本极低。在A股并购重组热潮下，如何提升重组全程的透明度与规范性，值得市场各方深思。 1. 隐藏的壳费 在重组上市（即借壳）案例中，壳费是博弈的核心条款，常见模式包括溢价受让大股东所持股份、上市公司原有资产零价或低价置出给大股东等。近年来，大股东协议转让控股权的卖壳模式逐渐盛行，其溢价幅度即是壳费参照。 一个变化是，在交易所强化监管的背景下，此类壳费支付模式逐渐显性化。 例如，今年4月，ST狮头原控股股东狮头集团将所持的22.94%股权出售给海融天和潞安工程，后者分别受让11.7%和11.24%股权。当时挂牌转让的底价为11.11元/股，而协议转让价为18.75元/股，较公司停牌前收盘价10.68元溢价76%。对此，上交所发出问询函，要求说明海融天与潞安工程愿意高溢价受让股权的原因及合理性，并追问“高溢价是否为公司控制权的出让溢价”。 在ST狮头8月12日的公告中，海融天和潞安工程回应说，拟凭借上市公司资本平台对优质资产进行有效整合，因此愿意溢价受让股权，并直言“高溢价是对狮头集团转让公司控制权的一种补偿”。公告还援引数据称：“与公司同时期的上市公司协议转让股份的溢价率均较高，平均溢价高达107.65%。” 与逐步显性化的溢价转让股份的壳费支付模式相比，私下约定的壳费买卖更不易觉察。 证监会上周五披露的新洋丰控股股东洋丰集团违法案较为典型。新洋丰2014年借壳中国服装上市，原控股股东恒天集团拟于重组完成后减持其持有的12.17%股份并退出，于是双方约定：2014年9月25日之前洋丰集团或指定的第三方通过大宗交易平台，以确定的价格分次购买恒天集团拟减持的新洋丰全部股票；确定减持价格下限为每股12元，不足部分由洋丰集团予以补偿。 “在不少借壳案例中，原控股股东的退出安排也是交易谈判的重要内容，这也可以视作对原控股股东出让控制权的一种配套的利益补偿。”一位并购人士对上证报记者说，在实际操作中，由于股价不可控，为了保障减持方的利益，借壳方就会借助“蒙面”的关联方，定向承接减持股份。 为兑现约定，洋丰集团于2014年8月6日至8月18日通过其实际控制的4只资管产品，以大宗交易方式承接恒天集团减持的股票，截至8月18日合计持有新洋丰6.65%的股份，后其中2只资管产品将持有的股票全部卖出，实际获利约9000万元。洋丰集团在承接新洋丰股份合计达到5%时，未按照相关规定进行披露，构成信息披露违规。 记者复盘发现，洋丰集团4只资管产品2014年8月大宗交易受让股票的价格在10元上下，与其承诺的12元减持下限相比尚存在20%的“亏损”。在此背景下，新洋丰实际控制人杨才学安排三个账户动用资金4000万元，于2014年8月19日至9月25日期间，共在12个交易日内通过集中资金优势、连续买卖“新洋丰”，构成了市场操纵。 2. 定向利益让渡 由于A股并购重组持续火爆，重组利益生态圈日趋复杂，出现了更多的利益主体和诉求，从博弈中寻求平衡。因此，部分重组案通过抽屉协议对利益分配进行安排。 申科股份即为典型案例之一。监管部门查实，2015年12月12日，申科股份实际控制人与浙江中基控股董事长严海国签订补充协议，对申科股份与圆通速递控股股东就重大资产重组事宜磋商进行了约定。同日，双方签署《股票收益权转让合同》，约定申科股份实际控制人将所持2322.42万股股票的收益权转让给严海国，转让对价7.56亿元，同时约定如申科股份未能于12月20日与圆通速递控股股东签署框架协议书，则协议自动停止执行。 其中最值得关注的是收益权转让。显而易见的逻辑是，一旦圆通速递借壳申科股份上市，复牌后股价必将迎来一波强势上涨。通过股票收益权转让，在不影响该部分股份的投票权、表决权的基础上，掮客严海国将攫取股价上涨的收益。根据该协议，申科股份每股的对价高达32.55元，而公司停牌前股价仅18.88元。 “这类收益权转让相对激进一些，具有很强的对赌性。”投行人士对记者表示，由于受让方往往是深度介入重组运作的资本方，对股价走势有过研判，且其还通过协议受让等方式获得了不少廉价筹码，股价运作动力十足。 重组复牌后的定向交易更加诡异。例如，2015年3月26日，龙生股份携72亿元“定增+易主”方案复牌，披上“超材料”的高科技光环。但在复牌的26日及3月30日，龙生股份出现2笔大宗交易，成交价分别为6.38元/股和9.44元/股。而龙生股份复牌后一口气拉了19个涨停板，并在调整之后再次爬升，最高触及120元。另如，步森股份今年8月18日宣布易主复牌，当日大宗交易成交了1049万股，大部分筹码的成交价为停牌前股价29.26元，公司当时股价为42.31元。 “在重组尤其是借壳案例中往往存在一揽子协议。比如，股票复牌后，控股股东低价向重组相关方转让部分股份，对后者进行利益输送。”市场人士透露。 在投行人士看来，重组方案中配套募集资金认购方的选择也存在腾挪空间，“尤其是优质资产注入的重组方案，能纳入配套募资认购方名单的，都是有一定门路的。”比如，严海国运作申科股份失利后，又与盟友苏州沣黄闪现在圆通速递借壳大杨创世的方案中，成为其配套募资的定增对象。 3. 资本暗流 重组过程充满博弈，资本的力量贯穿始终。除了方案本身设计之外，重组运作前后的股价控制及市场预期，也是细加考量的因素。 在申科股份重组中，掮客严海国原本欲受让申科股份实际控制人所持全部股份，并曾向后者支付3亿元定金。此后，双方又约定，严海国向申科股份实际控制人提供借款9亿元，后者则将所持4128.75万股份质押给严海国。 市场人士对记者表示，此类定金及借款的实质是一种诚意金，资本方由此获得控制权，再主导资本运作。上市公司原控股股东需要进行资产处置等运作，也存在资金需求。 凯瑞德实际控制人吴联模在重组前夕的资金拆借更加诡异。去年A股市场巨幅震荡时，吴联模承诺将自2015年7月9日起在六个月内增持上市公司股份，增持资金不低于3000万元。今年1月8日，公司披露，吴联模通过西藏信托-鼎证36号集合资金信托计划进行增持，以21.84元每股的均价增持了139.1万股，已完成增持承诺。 事实上，该信托计划的出资人并非吴联模。在8月4日回复深交所问询函时，吴联模才坦言，其与自然人饶玉秀分别于今年1月5日、1月8日签订《委托购买协议》和《一致行动人协议》，由饶玉秀出面签订信托合同，再通过“鼎证36号”增持了上述股份。按照约定，吴联模按每月1%的标准支付资金成本，协议所涉的凯瑞德股票在卖出后产生的收益或亏损均由吴联模享有或承担。 值得关注的是，在吴联模曲线增持后，凯瑞德自2月24日起便停牌筹划重组。公司今年一季报显示，万向信托旗下多只产品及安信乾盛光华上智2号资管等私募产品在停牌前扎堆潜伏。8月16日，因监管环境变化，凯瑞德终止了收购互联网资产的重组计划。 在市场人士看来，前述委托购买协议中，吴联模的融资成本并不高，但可以享受几乎所有收益，加上停牌重组的时点因素，资金拆借条款的真实性值得怀疑，“不排除双方另有协议，对股价上涨之后的收益进行分成。” 股价操纵也是攀附于重组题材上的寄生虫。今年3月底，证监会披露的宏达新材“伪市值管理”一案，清晰呈现了“里应外合”的股价操纵手法。在该案中，宏达新材实际控制人朱德洪先通过大宗交易转让股票，由上海永邦进行“市值管理”，并将减持所得资金交由上海永邦用于操作宏达新材股票，朱德洪则负责寻找并购重组题材和热点，提供信息、资金等支持，操纵股价。此外，私募泽熙投资也精于运作重组题材，在康强电子等公司的重组运作中大秀财技，并通过大量马甲账户代持股份，以达到套利目的。 需要指出的是，上述抽屉协议均是在监管介入之后才公之于众，且与重组获利相比，当事方的违规成本几乎可以忽略不计，凸显出新的监管难题。 点击关键词查看对应文章 丨私募基金丨定增丨新三板丨IPO丨 丨资产证券化丨股权投资丨金融丨房地产丨并购重组丨 丨非法集资丨不良资产丨合同效力丨债转股丨税务筹划丨 关注法盛金融，回复以上关键字，可查看系列文章 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