【招商军工｜深度报告】中国海防（600764）：水下信息系统和装备龙头，平台地位凸显价值

重要观点

1、水声系统资产注入，成为军用船舶信息化龙头。公司原为中国电子旗下上市公司“中电广通”。在 2017 重组中，公司置出原有资产，置入长城电子 100% 股权，主要从事水下信息传输系统和装备，水下武器系统专项设备及压载水特种电源等产品的开发、研制、生产、销售。2019 年，公司完成第二次重组，注入七一五、七一六、七家研究院 所旗下有关水声电子装备（海声科技）、水声探测装备（辽海装备）、水下信息系统（杰瑞控股）等优质资产，实现对水声系统的全覆盖。使中国海防成为国内水下信息系统和装备行业技术最全面、产研实力最强，产业链最完整的企业之一。

2、我国军船大型化及信息化趋势明显，公司未来将核心受益于这两大趋势。在大中型舰船上，船电系统价值量占比约在 35%上下。对标西方，我国总吨位不及美国 40%，船只大型化趋势明显。同时，信息化装备价值量往往伴随着船型的迭代升级而出现跃升。水声探测系统广泛运用在水下装备、水面舰艇以及反潜机中，预计我国水下信息系统的市场空间将得到快速扩展。

3、南北船整合，船舶信息化平台地位有望保持，未来资本运作空间较大。南北船合并前，中国海防定位为中船重工集团电子信息板块上市平台。南北船合并后，公司平台地位有望保持，对应中船集团电子信息化 5 大板块、12 家科研院所，未来资本运作空间较大。

4、对标同业，估值有望进一步提升。考虑到公司主营以军品为主，我们认为其估值体系更应参考以军品电子系统为主营或预期主营市公司平台。相较同业，公司估值处于行业中枢偏下位置，叠加体外拥有优质资产，预计未来有进一步上升空间。

5、盈利预测和投资建议：按公司原有资产口径，预测公司 2019-2021 年公司归母净利润分别为 0.80 亿、0.95 亿和 1.10 亿元。通过本次重组，公司注入七一五、七一六、七二六三家研究院 所旗下有关水声电子装备（海声科技）、水声探测装备（辽海装备）、水下信息系统（杰瑞控股）等优质资产，相关资产 19-21 年承诺业绩之和分别为 5.54 亿、6.59 亿、7.48 亿。预计公司重组后 19-21 年归母净利润分别为 6.44 亿、7.54 亿、8.58 亿。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：军品订单出现波动，民品业务竞争环境恶化，资产整合进度缓慢。

一、中国海防基本情况

1、

公司发展沿革回顾

中国海防（600764.SH）全称“重工集团海洋防务与信息对抗股份有限公司”， 是中国船舶重工集团有限公司旗下的海洋防务与信息对抗平台。公司前身为中电广通， 2016 年，公司进行控股股东股权转让。中国电子将其持有的公司全部股份作价 35.95 亿转让给中船重工集团，中船重工成为公司的控股股东。2017 年通过资产重组注入长城电子，完成水声传输装备板块上市，主营业务变为水声信息传输。

2019 年 12 月 3 日，公司完成重大资产重组，置入七一五、七一六、七二六三家研究院所旗下有关水声电子装备（海声科技）、水声探测装备（辽海装备）、水下信息系统（杰瑞控股）等优质资产，实现对水声系统的全覆盖。

公司原控股股东为中国船舶重工集团有限公司（北船），成立于 1999 年 7 月 1 日，是国务院国有资产监督管理委员会管理的中央企业。前身是 1963 年 9 月国务院决定将船舶工业从第三机械工业部分出来成立的第六机械工业部。2019 年 11 月 26 日，公司正式与中国船舶工业集团有限公司（南船）合并成立中国船舶集团有限公司。

2、

重组致使公司资产质量大幅提升

公司近年来经历了两次重大资产重组，导致公司业务发生较大变化。公司前身中电广通是一家以集成电路(IC)卡及模块封装、计算机系统集成与分销业务为主的企业，盈利能力较差。2017 年公司通过重大资产重组，置出原有资产和负债,并置入长城电子 100% 股权，资产质量得到大幅提升。

2018 年度，上市公司归属于母公司所有者的净利润有所下降，一方面系营业收入略有下降，另一方面资产处置收益减少，主要系 2017 年度子公司赛思科转让土地使用权而获得了资产处置收益 4,910.26 万元。

从盈利能力来看，公司在 17 年完成重组后，盈利能力得到大幅提升。2018 年，公司核心的特装电子业务毛利率稳步提升，拉动公司整个毛利率上行。虽然公司的压载水特种电源业务毛利率出现较大波动，但整体而言，公司在 17 年完成重组后，盈利能力依然维持在较好水平。

2018 年度，公司的主营业务包括特装类电子类产品、压载水电源的研制生产以及为相关电子设备提供试验检测服务。其中：特装类电子类产品主要包括水下信息传输装备、水下武器系统专项设备、军民融合及烟机电控产品等；压载水电源主要包括系列船用特种电源产品；试验检测服务主要是为军用电子设备、船用电气设备的环境与可靠性试验提供相关技术服务。在本次重组前，特装电子产品是公司最主要的收入和利润来源。

1、

本次重组后，公司将成为国内水下信息系统龙头公司

本次重组前，中国海防主要从事水下信息传输系统和装备，水下武器系统专项设备及压载水特种电源等产品的开发、研制、生产、销售，同时还提供特装电子设备及各类其他电子装备的试验检测服务。

通过本次重组，中船重工集团将水下信息探测、水下信息获取及水下信息对抗系统及装备业务注入中国海防，实现中国海防对水下信息系统各专业领域的全覆盖。重组后的上市公司产品涉及水下信息系统及装备等产品，以及海洋仪器、油气设备、智能装备、卫星定位通信导航等产品。

在本次重组后，公司主营以军品为主，主要为舰船水声系统。水声系统是舰船进行水下信息交互、电子对抗的重要信息化系统，是海军舰队系统中承担反潜、反鱼雷、水下编队信息获取等任务的重要组成部分。具体可以拆分为水声传输（信息传输装备及电控系统）、水声电子（声呐设备、超声设备）、水声探测（声学仪器）、水下信息（电源设备和部件、电子操控部件及设备、自动控制设备、计算机软硬件）几大子领域。

民品方面，主要为建筑工程电动工具、风力发电制动系统、清洗机及辅助生产线、连接器、LED 照明等产品，主要面向船舶、高端装备、安防、建筑等应用领域。

重组完成后，公司业务范围得到大幅拓宽，形成以母公司为控股平台，下属多个子公司协同发展的业务格局。

重组完成后，中国海防实现对水下信息系统各专业领域的全覆盖，同时还将进一步充实中国海防作为中船重工集团电子信息板块平台的业务内涵，使中国海防成为国内水下信 息系统和装备行业技术最全面、产研实力最强，产业链最完整的企业之一。

本次上市公司购买的资产涵盖各类电子信息产业，具有良好的盈利能力。重组完成后，上市公司将进一步丰富和拓展业务范围和产品线，在目前的水声信息传输系统及装备业务基础上新增水下信息探测、水下信息获取及水下信息对抗系统及装备等业务，全面提升公司资产规模、盈利能力和综合竞争力，实现上市公司全体股东的共赢。

二、水声龙头，核心受益于我国装备信息化

公司为我国水声系统核心龙头，在我国军用船舶系统级信息化装备领域基本处于垄断地位，核心受益于我国军用舰只大型化及军用装备信息化两大趋势。

1、

对标西方，我国舰只大型化趋势明显，未来行业需求继续上行

根据 GlobalFirePower 数据统计，我国海军装备 2019 年以总量 715 艘位列第二，高于美国的 415 艘，但吨位总量不足美国的 40%。拆分来看，我国舰只数量主体为以岸防艇、轻型护卫舰为主的中小型舰只，而以航空母舰、驱逐舰为代表的大型化舰船数量相较美国还有较大差距。

根据新浪军事频道报道，近年我国海军装备快速列装，我国 2018 年舰只下水吨位 20.32 万吨，2019 年舰只下水吨位预测为 24 万吨，位列全球第一。而其中以 055 型“南昌舰”及“山东号”航空母舰为代表的大型化舰只发展趋势明显，其将进一步带动我国舰船及航空装备质与量的双重上升。

航母作为海上立体作战平台，航母战斗群的建设将有效的带动船舶以及舰载机产业的蓬勃建设，依照美国航母战斗群配置，一艘航母大概会带动美国军船产业包括巡洋舰、驱逐舰、潜艇等子版块 50 亿美元以上的海洋装备需求。预计随着我国航母战斗群建设的开展，将带动我国舰船制造行业的新一轮发展。

2、

参照经验，海军装备信息化空间广阔

按照不同舰只型号，船舶电子系统在舰只上的价值量约为 20%-40%，大中型舰船占比约在 35%左右。伴随着舰船的迭代升级，船电系统的价值量也出现大幅跃升。

从美军水面舰只演变历程来看，每一次战舰的跃升往往伴随着船电系统的整合升级，以及舰船造价的上涨。

3、

水下信息系统在舰艇中的价值不断提升

水下信息系统包括水声探测系统及水声对抗系统。水声探测系统是利用声波对水下物体进行探测和定位识别的技术及所用硬件和软件的总称；水声对抗系统是指用于干扰、破坏敌方水声探测设备和水声制导武器（主要为鱼雷）的正常工作，使其效能降低或彻底失效的硬件和软件的总称。

水声探测系统广泛运用在水下装备、水面舰艇以及反潜机中，充分利用自身隐蔽性、保密性，更早更准确的发现目标。军用水声探测技术是各国海军进行水下监视使用的主要技术，是海军所独有的装备之一，是作战舰艇、水下装备和反潜飞机实施反潜、反水雷、水下警戒、观测、侦察和通信的重要装备。现在几乎所有的舰艇均装有不同形式的水声探测系统，以适应水下作战的需要。

水声对抗系统的基本使命是提高本艇在与敌反潜兵力对抗斗争中的生存能力。在本艇遭受攻击时，提供战术数据，适时施放对抗器材，干扰敌声纳和声自导及线导鱼雷的正常工作，使其失效或效能降低，掩护本艇机动规避。水声对抗系统是一种舰艇防御武器系统，一般由水声侦察报警设备、指挥控制设备、发射施放设备和水声对抗器材等设备组成。水声对抗器材主要包括气幕弹、噪声干扰器、悬浮式声诱饵、自航式声诱饵、鱼雷拦截弹、鱼雷拦截网和反鱼雷鱼雷等几种。水声对抗系统的发展始于第二次世界大战期间，水下装备使用水声干扰器材来防御反潜兵力的水声探测和跟踪，由于各国海军普遍采用了声纳来探潜和反潜，水声干扰装备便应运而生，后来逐步研究和开发出了各种类型的水声对抗器材。如今，水声对抗已成为电子战的一个分枝，各国海军都非常重视。特别是在海湾战争之后，人们进一步认识到了电子战的重要性，对于水下装备而言，水声对抗就是其电子战的最主要任务。未来的战争将是以电子对抗为主的高技术战争，水声对抗系统的研制和装备将大大提高作战舰艇的生存能力和作战能力，对国防科技在水声技术、鱼雷技术和电子对抗技术等领域均能起到相互借鉴和相互促进发展的作用。

21 世纪以来，随着我国综合国力的提升，工业基础水平获得长足进步，水下信息系统快速发展，大幅增加了我国海军的作战实力。但由于我国起步较晚，较发达国家而言仍有一定差距。但面对日益复杂的海洋权益纠纷和国际关系，我国将越来越重视海上力量的加强以维护我国的海洋权益，军用舰艇升级换代、舰艇数量的迅速提升以及海岸反潜警戒、水下警戒装备配备数量的提升等因素均将促进水下信息系统的市场空间得到快速扩展。

4、

公司业务以军品为主，具有较高确定性

在本次资产重组后，公司的业务将以军品为主。从公告中披露的关联交易数据观察，公司注入资产中军品占比较高，接近 90%。公司军品业务增长情况主要受到军费支出和 装备采购的影响。

2019 年我国国防经费预算达 11900 亿元人民币，增长 7.5%，另据 2019 年新版国防白皮书披露，横向国际对比，我国国防费水平偏低，将继续保持适度稳定增长。纵向对比，装备费占国防费比例持续提升，从 2010 年的 1773.59 亿元提升至 2017 年的 4288.35 亿元，年均复合增长率达 13.44%；装备费占比相应由 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%，提升 7.9%。装备费提升主要是由于我国军队推进国防和军队全面建设，加大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战坦克等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平。因此，预计未来我国的军费投入将长期保持在一个高于 GDP 增速的水平上。

本次注入的民品业务并未广泛涉及民船业务，因此预计上市公司主体受民船景气冲击较低，同时公司民品占比较低，预计在公司军品业务下游需求良好，收入稳定增长的情况下，公司未来增长确定性较高。

三、军船信息化平台确立，估值有望进一步提升

1、

南北船整合，公司船舶电子信息化平台确立

2019 年 11 月 26 日，南北船上层架构正式合并为中国船舶集团有限公司，在南北船合并一起，中国海防定位为中船重工集团电子信息板块的军民融合、产融一体的创新型平台。而在南北船合并后，原南船集团下属的拟收购海鹰科技，但方案被证监会否决。而从目前原南北船下属电子信息板块的资产证券化情况来看，中国海防作为合并后集团船舶电子信息化上市公司平台的可能性较大。

目前，中船集团旗下船舶电子板块涉及水声、通信、探测与对抗、导航、指挥控制与计算机 5 大板块及 12 家科研院所，对应大约中船集团三分之一利润水平，上市公司平台未来具有较大运作潜力。

2、

收购资产质量较好，业绩承诺下公司 2019 年 PE 预估为 30 倍左右

2019 年 12 月 3 日，公司注入七一五、七一六、七二六三家科研院所下属优质资产，收购标的在各自领域都具有较强的技术优势。

器件与业务有较强的互补性，借助江苏奥雷的技术资源，公司可以快速掌握光电传输一体化产品核心技术，优化产品结构，进一步提高市场竞争力。

1、海声科技：

海声科技的主要业务包括水声信息侦测和处理系统、机电一体化设备等。产品广泛应用于国防科工、航海航空、海洋科考、应急救援、新能源、汽车制造、制药等多个行业和领域。

海声科技省级企业技术中心设有专业的技术研究室和仿真研究室，配备有国际先进的产品研发实验仪器、设备及先进的设计开发软件，具备多型水声信息系统装备的科研开发能力。

2、辽海装备：

辽海装备主要从事水下信息探测装备、各类机电系统和电子监控设备的研制和生产，具体产品包括各类军民用水下信息探测装备、船用电梯等军品领域产品以及输油辅助设备和电子监控设备等民品领域产品。

辽海装备在水声探测装备、水声对抗装备、水声侦查装备、航空反潜装备及水声换能器及声基阵领域拥有雄厚的技术研发实力。辽海装备拥有的自主技术全面覆盖水声探测装备算法、硬件、软件、产品化、工程化、试验、保障及应用各方面，是国内少数拥有从算法到实际产品装备的核心水声探测装备相关企业。

3、杰瑞控股：

杰瑞控股作为控股平台，持有杰瑞 100%的股权，杰瑞电子 45.92%的股权，青岛杰瑞 37.52%的股权。

连云港杰瑞经多年积累，掌握金属加工领域自动化生产流程基础工艺技术、基于激光扫描的在线高精度检测技术、国际先进的信息化电缆成像测井技术和新兴的过钻杆测井技术等，拥有自主知识产权的浇铸专用控制软件系统、锻造专用控制软件系统，具备油气装卸与库区自动化整体解决方案能力。连云港杰瑞重视科技创新，先后承担或参研省部级以上科研项目，并获得多项省部级科技进步奖，具有较强的技术优势。

杰瑞电子在相关产业领域拥有一系列关键核心技术，包括 20 位分辨率的旋转变压器/数字变换技术、非线性解码技术和正余弦函数精确拟合技术等。在细分市场领域有多项发明专利，如军工电子领域的单片轴角转换集成电路、机电式编码器，智能交通领域的 “三位一体”交通信号大数据协同控制系统等等，公司先后承担了二十多项省部级科研项目（含两期火炬项目），获得 12 项省部级科技进步奖，拥有 6 项国家级新产品和 13 项高新技术产品，拥有较强的技术优势。

青岛杰瑞在北斗抗干扰跟踪定位、高过载高动态高旋转快速定位等卫星导航核心技术拥有自主研发能力，技术水平与产品化成熟度处于国内领先地位，智能制造、数字化工厂大型软件平台技术已成功应用于轨道交通、家电、消费电子、机械加工等行业。青岛杰瑞研制了国内首套海洋平台钻修井作业一体化智能系统装备、研制了多项海洋平台综合监控系统、智能码头控制系统及列车关键部件柔性生产系统等装备。

4、中船永志：

中船永志由七二六研究所与泰兴永志合资组建，专业从事军用电连接器研发、生产、销售和系统集成的高新技术企业，中船永志主营业务包括军用电连接器、LED 灯具。产品广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、铁路、邮电通讯等领域。

中船永志主要配套单位有船舶系统、航天航空、兵器、中电集团等多家用户，连接器具有较高的耐腐蚀、抗振动性能，能适应海洋特定使用环境的要求，尤其是水密连接器的研发、生产、销售在国内连接器市场名列前茅，两项产品获江苏省高新技术产品。

5、业绩承诺保障公司业绩增长：

根据《重组管理办法》和中国证监会相关规定并经交易各方协商，本次重组由中船重工集团、七一五研究所、七一六研究所、七二六研究所、杰瑞集团、中船投资作为重组补偿义务人就采用收益法定价的标的公司或其下属子公司的股权及相关资产未来盈利进行承诺和补偿安排。

根据评估结果，业绩承诺资产所属标的公司承诺业绩情况如下：

2017 年，公司进行资产重组，置入长城电子 100%股权，中船重工集团承诺长城电子 2017 年、2018 年及 2019 年母公司口径并扣除相应非经常性损益后的净利润合计分别为 6,150.59 万元、7,477.82 万元及 8,607.88 万元。

结合此前长城电子 2019 年利润 8,607.88 万元业绩承诺，以及公司配套募集资金公告， 我们预估公司 2019 年实际净利润 6.4 亿左右，对应 PE 为 30 倍左右。

3、

对标同业军品电子系统上市公司平台，公司估值有抬升潜 力

考虑到公司主营业务以军品为主，受民品波动影响较小，且体外拥有优质资产，我们认为中国海防估值体系对标不应参照船舶板块，而更应参考以军品电子系统为主营或预期主营市公司平台。

可以看到，中国海防估值处于中枢偏下位置，叠加体外拥有优质资产，上市公司估值有 进一步上升空间。

四、盈利预测与投资建议

公司原为中国电子旗下上市公司“中电广通”通过 17 年、19 年两次重组实现对水声系统的全覆盖，成为国内水下信息系统和装备行业技术最全面、产研实力最强，产业链最完整的企业之一，受益于我国军船大型化及信息化趋势。在南北船整合后，公司集团船舶信息化平台地位有望保持，未来资本运作空间较大。对标同业，估值有望进一步提升。

按公司原有资产口径，预测公司 2019-2021 年公司归母净利润分别为 0.80 亿、0.95 亿 和 1.10 亿元。通过本次重组，公司注入七一五、七一六、七二六三家研究院 所旗下有 关水声电子装备（海声科技）、水声探测装备（辽海装备）、水下信息系统（杰瑞控股） 等优质资产，相关资产 19-21 年承诺业绩之和分别为 5.54 亿、6.59 亿、7.48 亿。预计公 司重组后 19-21 年归母净利润分别为 6.44 亿、7.54 亿、8.58 亿。首次覆盖，给予“强烈 推荐-A”评级。

五、风险提示

1、军品订单下达不及预期，导致收入增速出现波动，同时军品回款滞后可能导致公司现金流状况紧张，财务费用增加。

2、民品业务竞争环境恶化，导致公司民品业务出现亏损。

3、资产整合进度缓慢。

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