21年《财务管理》高频知识点汇总（十二）(21深度｜起底地产系财富管理公司)

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项目现金流量

项目现金流量是指由一项长期投资方案所引起的在未来一定期间所发生的现金收支。

其中，现金收入称为现金流入量，现金支出称为现金流出量，现金流入量与现金流出量相抵后的余额，称为现金净流量(简称NCF)。

现金流量既包括货币资金，也包括非货币性资产(如原材料、设备等)的变现价值(即机会成本)。

投资项目从整个经济寿命周期来看，大致可以分为3个阶段： 投资期、营业期、终结期，项目的现金流量也可归属于各个阶段之中。

1、投资期

投资阶段的现金流量主要是现金流出量，即在该投资项目上的原始投资，包括在长期资产上的投资和垫支的营运资金。

（1）长期资产投资

长期资产投资包括在固定资产、无形资产等长期资产上的购入、建造、运输、安装、试运行等方面所需的现金支出，如购置成本、运输费、安装费等。

（2）垫支的营运资金

营运资金垫支是指投资项目形成了生产能力，需要在流动资产上追加的投资。包括对原材料、在产品、产成品等流动资产上的投资。

同时，项目投资后，应付账款等经营性流动负债也随之增加，自动补充了一部分日常营运资金的需要。因此，为该投资项目垫支的营运资金是指投资项目引起的增量营运资金。

2、营业期

营业阶段是指投资项目完工投产后的正常生产经营阶段，该阶段既有现金流入量，也有现金流出量。现金流入量主要是营运各年的营业收入，现金流出量主要是营运各年的付现营运成本。

如果考虑所得税，营业现金净流量可按下列公式进行测算：

（1）直接法

营业现金净流量(NCF)=营业收入-付现成本-所得税

（2）间接法

营业现金净流量(NCF)=税后营业利润+非付现成本

（3）分算法

营业现金净流量(NCF)=营业收入×(1-所得税税率)-付现成本×(1-所得税税率)+非付现成本×所得税税率

【相关链接1】如果为固定资产购建有专门借款利息，则项目完工投产后(即正常经营阶段)的利息计入财务费用。

但该项利息属于筹资活动的现金流出量，不属于经营活动阶段的现金流量，即属于无关现金流量，既不作为现金流出量，也不考虑抵减所得税。

【相关链接2】三种营业现金净流量计算方法的联系。

①由直接法推导间接法

NCFt=营业收入-付现成本-所得税=营业收入-(营业成本-折旧与摊销)-所得税=营业收入-营业成本+折旧与摊销-所得税=税前营业利润+折旧与摊销-税前营业利润×所得税税率=税前营业利润×(1-所得税税率)+折旧与摊销=税后营业利润+折旧与摊销

②由间接法推导分算法

NCFt=税前营业利润×(1-所得税税率)+折旧与摊销=(营业收入-付现成本-折旧与摊销)×(1-所得税税率)+折旧与摊销=营业收入×(1-所得税税率)-付现成本×(1-所得税税率)+折旧与摊销×所得税税率

3、终结期

终结阶段的现金流量除了正常的营业现金净流量外，往往还要考虑特殊的现金流入量，包括 固定资产变价净收入、固定资产变现净损益的所得税影响和垫支营运资金的收回。

（1）固定资产变价净收入

固定资产变价净收入，是指固定资产出售或报废时的出售价款或残值收入扣除清理费用后的净额。

（2）固定资产变现净损益对现金净流量的影响

固定资产变现净损益对现金净流量的影响=(账面价值-变价净收入)×所得税税率

如果(账面价值-变价净收入)>0，则意味着发生了变现净损失，可以抵税，减少现金流出，增加现金净流量。

如果(账面价值-变价净收入)<0，则意味着发生了变现净收益，应该纳税，增加现金流出，减少现金净流量。

（3）垫支营运资金的收回

伴随着项目使用寿命的结束，项目开始时垫支的营运资金在项目结束时得到回收。

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净现值

1、基本原理

一个投资项目完工投产后未来各年现金净流量折成的现值之和与原始投资额现值之间的差额称为净现值。

计算公式为： 净现值(NPV)=完工投产后未来各年现金净流量折成的现值之和-原始投资额现值。

【相关链接】

关于计算项目净现值的三个基本公式的理解

净现值(NPV)=项目产出的总现值-项目投入的总现值

=项目现金流入量的总现值-项目现金流出量的总现值(1)

=项目各年现金净流量折成的现值之和

2、对净现值法的评价

净现值法简便易行，其主要的 优点在于：

(1) 适用性强，能基本满足项目年限相同的互斥投资方案的决策。

(2) 考虑了投资风险。净现值法在所设定的贴现率中包含了对投资风险报酬率的要求，能有效地考虑投资风险。

净现值有明显的 缺陷，主要表现在：

(1)所采用的贴现率不易确定。

(2)不适用于独立投资方案的比较决策。由于净现值是一个绝对数指标，反映项目的经济效益，在比较原始投资额不同的项目时有一定的局限性。

(3)不能直接用于对寿命期不同的互斥投资方案进行决策。某项目尽管净现值小，但其寿命期短;另一项目尽管净现值大，但其寿命期长。两项目由于寿命期不同，因而净现值是不可比的。

年金净流量

项目净现值反映一个投资项目按现金净流量计量的各年经济效益所折成的总现值。

年金净流量是指在考虑货币时间价值的前提下，按现金净流量计量的项目平均每一年的经济效益。

年金净流量(ANCF)的计算公式如下：

年金净流量(ANCF)=净现值/年金现值系数

由上式可以看出，年金净流量大于零，净现值大于零，项目的投资报酬率 大于期望的最低投资报酬率，项目可行。

年金净流量小于零，净现值小于零，项目的投资报酬率 小于期望的最低投资报酬率，项目不可行。

在两个以上寿命期不同的互斥投资项目比较时， 项目年金净流量越大，项目越好。

年金净流量法是净现值法的辅助方法，在各方案寿命期相同时，实质上就是净现值法。只是它主要适用于寿命期不同的互斥投资方案决策。

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现值指数

现值指数是投资项目完工投产后未来各年现金净流量折成的现值之和与原始投资额现值之比。

计算公式：

现值指数=完工投产后未来各年现金净流量折成的现值之和/原始投资额现值

由上式可以看出，现值指数大于等于1，净现值大于等于零，项目的投资报酬率 大于等于期望的最低投资报酬率， 项目可行。

现值指数小于1，净现值小于零，项目的投资报酬率 小于期望的最低投资报酬率， 项目不可行。

现值指数法也是净现值法的辅助方法，在各方案原始投资额现值相同时，实质上就是净现值法。由于现值指数是一个相对数指标，反映了投资效率。

因此，用现值指数指标来评价独立投资方案，可以克服净现值指标不便于对原始投资额现值不同的独立投资方案进行比较和评价的缺点，从而使对方案的分析评价更加合理、客观。

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业内流传一句话：”房地产做到最后就是做金融。”然而历经数个周期变换与行业巨鳄沉浮，房地产做金融，往往成也萧何，败也萧何。

近期某头部地产公司旗下财富公司（下称“X财富”）出现兑付风波，据其高管对投资者透露，X财富未兑付理财产品规模达数百亿元。在引发舆论关注之外，也令房企背后的财富管理公司再次进入了公众视线。

据21世纪经济报道记者调查，2018年前后，伴随着第三方财富管理机构的洗牌，地产公司直营的财富公司开始成为潮流，据不完全统计，前百强地产公司中至少1/3拥有自己旗下的财富管理公司或财富直销团队，尽管近年来，随着监管趋严，部分地产公司退出了财富管理业务，地产系财富管理公司趋于低调，但数量、规模仍不可小觑，X财富就是其中较为激进者。

地产与财富管理的前世今生

第三方财富管理公司得以在此前十年迎来爆发式发展，本就与地产密切相关。

借助2008年至2012年货币体量的大幅扩增，房地产企业进入了新一轮快速扩张周期。与此同时，信托行业在“新两规”的窗口期内，体量极速扩张。当传统银行贷款已经不能满足房地产和地方政府融资平台的强大资金需求，信托公司融资浪潮就此拉开大幕。源源不断的融资需求被包装成了信托产品，各家信托公司纷纷成立自己的财富管理中心，主攻产品销售。但依旧有大量的信托产品无法消化，第三方财富管理公司作为信托产品销售的有效补充，悄然兴起。

21世纪经济报道记者采访中获悉，早期的第三方财富管理公司商业模式非常简单，即产品端从信托公司批发产品，销售端雇佣理财师销售产品，自己则从中抽1.5%-3.0%的佣金。由此测算，一个年仅销售十几亿规模产品的小型第三方，每年就有可能获得千万级的收益。

蓬勃的地产业发展，充足的信托产品供应，巨大的市场理财需求，第三方财富管理公司获得了巨量的成长空间。在短短3-5年内，如诺亚、恒天、利德、大唐、钜派等第一批第三方管理公司获得了巨额利润，完成了资本的原始积累。

例如被视作地产系的钜派，凭借在房地产行业的深厚资源，仅用3年时间，就成为一家净利润超过5000万的企业，并在2015年成功登录纽交所，成为国内继诺亚之后第二家在纽交所上市的财富管理机构。

但从2016年开始，中国房地产经历最严的一轮宏观调控，加上资管新规出台，导致银行、信托、券商资管和基金子公司的非标融资业务萎缩，但彼时房地产依旧被视作优质资产，依旧具有较强的金融属性。

因此，房企意识到，谁能掌握低成本的资金谁就是这个市场最后的胜利者，布局金融投资成为大中型房企避免被淘汰，实现突围甚至弯道超车的资本。在此思路下，房企加快在金融行业的布局。

在P2P热潮下，因为门槛低，募资能力强，地产公司开始布局互联网金融，21世纪经济报道记者统计，在2014-2015年鼎盛时期，至少有五十家房地产企业涉足互联网金融行业，地产巨头中万科、佳兆业、绿地以及某大型房地产集团都曾埋下希冀“争做千亿平台”的愿景。

但随着P2P行业遭遇强监管，地产系P2P平台目前在营已不足5家，且均已完成清退。如万科系网贷平台鹏金所，在完成清退后于近日获批拿到网络小贷牌照，但从官网查询结果来看，截至目前尚未发布新的产品。

P2P夭折后，地产公司又在第三方财富管理公司洗牌中寻到机遇，一些中大型地产商开始从其他财富公司和金融机构挖人，自建财富团队，地产系财富管理公司开始兴起。

是否自融？

一位资管业人士告诉21世纪经济报道记者，目前财富管理市场上的地产基金有两类玩家，一类是地产公司直营的财富公司，较为知名的有X财富、佳兆业财富、绿地财富、阳光城旗下华冕财富以及鸿坤财富等。还有一类是纯地产基金，一般是借助自身募资能力与开发商合作，以股或债的方式进入。

他进一步指出，地产公司开财富公司的原因其实很明确，一是监管对于地产融资的通道越来越限制，二是外部资金要求的成本一直降不下来，三是近期监管对房企融资的三条红线等一系列要求，在新形势下，房企需要新的融资渠道。

他具体介绍，目前市场上运作较为成功的模式是华冕财富，因为从银行与头部机构挖了一批专业经理人，运作模式比较专业，募资能力也较强。经过专业运作，融资成本控制也较好，不比在市场长直接发债成本高，且资金销量稳定，一定程度上帮地产公司解决了流动资金的需求。

地产公司做财富管理本无可厚非，但是否存在自融则是市场一直存疑之处。

前述资管人士指出，目前地产系财富公司常见的模式之一就是将理财产品销售给曾经购买过房子的业主，因为业主一般属于优质客源，并对开发商有基础信任，加上有销售和后续服务的天然粘性，销售效率比较高。至于具体销售什么产品，各个平台有不同的策略，有多元化的财富平台，但大多数公司还是以销售地产公司自己的项目融资为主，产品形式主要是金交所定融，具体要看产品设计和交易结构。因实质上是给自家公司募资，这类财富平台有自融嫌疑。

该人士还指出，此外还有一种常见玩法是关联方信用，本身并无集团主体公司担保增信，也无实质性资产抵押。这类产品一般风险较大，建议规避，非标市场还有更好的选择。

以X财富为例，X财富前身是X集团旗下互联网金融平台X金服。重组团队更名后，X财富发行一系列理财产品，从21世纪经济报道记者获取的产品募集说明书来看，主要是对X集团上下游企业的定向债务融资计划。其产品承诺年化利率在7%-10%，平台还承诺增信，补足投资者的本金和收益。

但若在资管新规下细究其合规性不难发现问题，首先承诺刚性兑付即违规，此外，其发债方是单独一家企业，需要符合合格投资者制度才能参与投资，但在实际销售中，销售的最低门槛仅为10万元。从模式上看，与昔日的P2P有所雷同。

一位X集团前员工告诉21世纪经济报道记者，X财富不仅向外部客户融资，还向集团内员工募资。虽然2020年初曾有地方政府提示过该平台风险，但其实该平台一直在正常发行理财产品，直至今年年中被叫停。叫停新产品发行没有新资金进来，是出现兑付危机的核心原因之一。

另一资管行业人士对21世纪经济报道记者表示，虽然部分平台有自融嫌疑，但因其集团公司规模大、实力强，且土地资产依然是市场上较好的资产，因而还是有不少投资人愿意购买这类产品。但对这类平台，投资人也应该有一定风险意识，毕竟管理人是地产商设立的财富公司，融资人是关联子公司或者实控的项目公司，如果出现风险事件，要问问，谁能真正代表委托人利益去做资产处置呢？

借道财富平台输血恐难持久

X财富不是唯一探路失败的地产系财富管理平台。

早在X财富暴雷之前，万达也曾大举进军金融业。2014年，作为万达新的支柱产业和利润增长点，互联网金融首次出现在万达集团的年终报告里。

2015年半年报中，万达明确表示，要完成银行、证券、保险等三家公司的并购，加上已有的金融产业成立万达金融集团。2015年7月，万达金融集团在上海正式成立，注册资本100亿元，下设网络金融、飞凡科技、保险、投资等公司。但在随后的2016年，万达金融就拆分了网络和金融，成立万达网络科技集团，并逐步出售了征信、保险、支付等业务牌照。

2016年8月，万达网络金融推出了万达财富APP，正式布局财富管理市场。但近年来这一业务也无声无息退出市场。在万达官网上，其业务介绍中也已删去了金融板块。

相较万达和X集团，地产系财富公司也不乏目前仍运营良好者乃至继续扩张者。

华冕财富官网显示，2017年成立的华冕财富2018年年度目标为稳健布局23城，实现百亿财富管理服务规模。而在其今年9月发布的新三年规划公告中，指出其在2021年已在长三角、珠三角、环渤海、福建及中西部地区布局分支，未来将蓄力布局百城。

绿地金控官网财富管理版块介绍中指出，其财富管理目前已形成私人财富管理、渠道机构管理、家族财富办公室三大核心业务模块。截至目前管理的资产规模累计已超过75亿。

一位资深地产行业人士告诉21世纪经济报道记者，地产系财富管理公司最大的风险在于资金链的安全性与融资渠道的畅通，从这一层面来说，目前最安全的肯定是央企、大国企、负债率比较好的龙头之公司，但这类公司在非标市场融资较少，因而投资人需要谨慎甄别机构和产品风险。

此外该人士指出，类似X财富这种金交所定融的理财产品并不罕见，也不仅局限于地产行业，部分第三方财富公司依然在发行大量规模庞大的类固收理财产品，也是利用这一融资渠道，其潜在风险是一致的。此外还需注意的是，近年来，监管对金交所清理整顿力度加大，虽然地方监管进度不一，但一旦这一通道被堵死，叫停发行新产品，恐怕将出现更多第三方财富平台的兑付问题。

抛开灰色地带，地产系是否可以做好真财富管理？这个问题恐怕仍待市场与时间给出答案。

客观来说，地产公司转型做财富管理确实有难度。原央行调统司司长盛松成指出，地产和金融两者的管理模式相差十万八千里，房地产企业的粗放管理方式，很难在竞争激烈的金融圈中获胜。另外，这些转型做金融的房企普遍缺乏专业的金融人才。中国优秀的金融管理、研究人才本来就不多，房企进军金融业首先面临人才稀缺问题，房地产行业想在金融圈挖人是不容易的。

前述地产业人士则指出，目前地产系财富管理公司确实存在一定的转型压力，若要长久发展，地产系财富管理公司与市场上其它财富管理公司应该是站在同一起跑线。要做好财富管理，就要确保公司利益与客户利益是一致的，客户不仅要收益，也要安全和服务，要真正解决客户财富管理的问题，提高产品能力，专业能力，才能向客户收费。“尤其在当下风险暴露加速的市场环境，对财富管理机构来说其实是一个机遇。在雷声不断的环境中，反而能让投资人意识到与机构合作的重要性，投资人不会看派系出身，前提是，机构要能够帮助投资人找到优质资产，避免踩雷。”他直言。

（编辑：周鹏峰）